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　　原标题：解读证券发行制度改革：需要一次触及灵魂转变

　　日前，证监会新闻发言人透露，《证券法》修订已经列入十二届全国人大常委会立法规划，“条件比较成熟、任期内拟提请审议”。按照证监会的修法思路，新的《证券法》将完善公开发行制度，简化行政许可程序，强化事后监管执法，为从核准制向注册制的转变提供制度安排。

　　除了从《证券法》的高度确定注册制的方向之外，真正完成股票发审的转变还需要多方面的努力，包括监管者转变角色、市场主体回归理性，以及中介机构诚信履责等。在这个过程中也可能需要一个类似香港市场有限审核的过渡阶段。

　　改革要触及“灵魂”

　　今年6月，证监会就《进一步推进新股发行体制改革的意见》公开征求意见。5个月过后，这份意见稿的正式版仍然没有公布，IPO也因此迟迟难以重启。

　　这份征求意见稿进一步摒弃了过去一些行政干预措施，允许发行人自主选择发行时机，允许发行人与承销商自主确定定价方式，引入主承销商自主配售机制。这些安排更接近于成熟市场，同时还强调了加强市场监管执法的措施。尽管如此，市场不乏批评声音。有市场人士称改革意见稿没有正视证监会自身审核方式存在的弊端，没有根本上改变行政审批，因而没有“触及灵魂”。

　　这些批评的声音触动了监管者。一些接近监管层的人士告诉《第一财经日报》记者，证监会此次征求意见稿也未获得更高层的首肯，因此需要进一步的完善。9月14日，证监会主席肖钢召集部分券商高层人士和学者进行座谈，就新股发行改革方案的一些具体问题进行讨论，希望能够与市场达成共识。

　　这次会议不可避免地谈到了注册制。有学者对本报记者表示，注册制并非放任不管，而是把监管重心从事前的审批移到事中和事后的监管处罚。事实上肖钢担任证监会主席以来，也明确提出了监管重心后移的改革方向。在IPO方面，以信息披露为中心的方针也在贯彻落实中，这正是向注册制过渡的基础工作。

　　向注册制过渡，需要监管者转变角色，重新看待手中的权力。过去，证监会发行部门手中的权力炙手可热。该部门虽然不直接对IPO申请进行表决，但在其前期预审阶段事实上是进行实质性审核，并且对发审会的表决有关键性影响。即使发审会表决通过，仍然需要发行部门给予批文才能最终上市。因此发行部和创业板发行部一直被视作证监会的核心权力部门。

　　2012年，郭树清担任证监会主席之后，对包括发行部门在内的核心权力部门处级以上干部进行了史无前例的轮岗。一些长期在发行部门任职的处级干部轮岗到非核心部门。这次轮岗被视作郭树清从人事角度推动发行改革的一个部分。

　　注册制不等于放开发行

　　实行注册制的另一个主要障碍事实上来自于市场本身。行政审批制约了股票供给，导致了供求关系扭曲和股票发行价格的长期偏高。一旦拿掉了行政审批，股票大量供给，会不会冲击当前二级市场的估值系统呢？

　　二级市场对大量新股发行的恐惧之心由来已久。人们担心定价过高的新股会对市场产生抽血效应。这种思维将二级市场的资金视作恒定的，没有考虑到资金本身就是流动的，如果股票市场的投资具备吸引力，场外资金即会流入；反之则流出。如果股票供给规模较大，新股发行价格走低，具备了投资价值，才能真正吸引长期资金入场。

　　即使实施了注册制，也不意味着放开发行，市场上一下子就会涌现出大量的新股。首先，注册制下发行新股也需要满足监管要求，以及交易所的上市条件。美国证监会有一支庞大的队伍对IPO申请进行合规性审查，要求发行人详细披露关乎投资者利益的事项。而纽交所和纳斯达克这两家最主要的股票交易所，也会针对发行人申请挂牌上市的板块设置一定的门槛。

　　其次，在成熟市场，投资者的情绪以及资金的流入流出决定了股票供给。以香港市场为例，2009年至2011年，香港市场的IPO曾连续三年位居全球首位。但受资金从美国以外市场回流，以及市场波动的影响，2012年香港新股集资额比2011年大幅下降。直到今年第三季度，香港IPO市场才重新趋于活跃。

　　事后监管装上牙齿

　　监管层与业界对发行改革的方向早有共识，即监管部门既没有能力，也不应该为企业的业绩和信用背书。今后的发行审核将更重视发行人和中介机构有没有真实、准确、完整的信息披露，交给投资者一个真实的上市公司。至于投资价值则由投资者自己判断。

　　肖钢担任证监会主席之后，将稽查执法作为证监会工作的重点，要求将监管工作向稽查执法转移。近年来的一些重点案件的查处则是这种转变的最佳注脚。

　　在绿大地发行人被追究刑事责任之后，证监会也启动了对该案中相关中介机构的处罚程序。今年9月到10月间，证监会相继对万福生科案、天能科技案和新大地案的涉案主体和相关责任人作出行政处罚决定。

　　“证监会的态度是要让存在造假行为又心存侥幸的发行人、中介机构吃大亏。”一名接近今年IPO财务核查工作的人士说。

　　用事后监管和执法代替事前审核，还将大大提高市场效率。证监会从事前审核中摆脱出来，发行人的申请程序也将极大简化，发行节奏有望真正实现市场化。